导语

提起家居建材行业的代表企业，“美凯龙”是许多人不假思索便脱口而出的答案。这家久负盛名的劲旅是行业内部唯一同时登陆A股市场与H股市场的公司，也是发起家居家装行业未来趋势探索活动的开拓者。

我们在与美凯龙总裁兼首席财务官席世昌的对话中，直面外界对美凯龙的质疑，还原美凯龙自己的故事。

从美凯龙（601828.SH,1528.HK）发布的2020年度业绩预告来看，公司自营商场和委管商场的出租率出现稳步回升，2020年第四季度单季收入也出现环比上涨。截至目前，委管商场前期品牌咨询委托管理服务以及建造施工业务也在稳步推进中。这也是美凯龙在面临疫情冲击后，对自身战略进行合理规划后的收获季。

直面疑问，多重措施稳经营

翻开美凯龙2020年已发布的三份季报，我们可以深刻感受到新冠疫情对传统家居行业带来的冲击性影响。

席世昌表示：“从经营层面上来看，第一季度美凯龙受疫情的影响确实很大，但公司上下通过不断的调整，从2、3月份开始，根据全国防疫形势变化，逐渐把门店打开，把生意做起来。”

数据不说谎。美凯龙在疫情爆发后的每一天都紧跟全国疫情防控形势，因势利导做出调整。在业务陆续展开之际，经营层面也逐渐破冰。

到了2020年三季度的时候，美凯龙累计达到的95.27亿元收入已较一季度的25.56亿元翻了近2番，环比增长1%；同时，经营活动产生的净现金流入也从2020年年初的-10.60亿元恢复到三季度末的30.85亿元水平。

疫情当前，想要让企业顺利度过难过，除了恢复源头外，如何科学合理的勒紧裤腰带同样重要。

在2020年三季度中，美凯龙三费发生额合计14.14亿元，较二季度发生的15.78亿元环比下降了10.36%之多。如此显著的变化让人不得不对其采取的一系列措施感到好奇。

总的来说美凯龙的举措可以分为打开门店做生意、发挥行业领头企业作用，以及帮助商户创收三个方面。

首先，在疫情控制态势逐渐向好，各省市商场门店陆续开业后，美凯龙将关注的焦点从如何解决自身问题向帮助商户渡过难关转移。

考虑到众多商户风险承担的水平不同以及疫情在全国各地控制效果存在差异，公司减免全国商户一个月租金的同时，对部分省份还追加了2至3个月的租金优惠或减免，最大限度帮助商户伙伴转移成本压力。

同时，发挥业内领头羊的作用。

美凯龙号召工厂对经销商给予例如价格折扣、账期延展等一系列帮扶政策；对于优质商户，公司为其与银行等金融机构牵线搭桥，意在解决商户们在运营资金方面遇到的困难。

这也使众多商户在第二季度开始慢慢恢复了信心，商场出租率也由2020年一季度末的90%回升到了与2019年末基本相当的93%左右的水平。

当然，收入增加才是商家安身立命之本，所以美凯龙主动分享资源帮助客户做生意。

从“315”开始，到“618”、国庆节、“双十一”、“双十二”等期间，美凯龙线上线下协同发力，帮助客户引流导流实现销售。所以商户的销售额并没有大幅下降，甚至较2019年同期有所攀升。这也有助于美凯龙出租率和租金收缴率保持高位，恢复到2019年水平。

席世昌表示：“从2021展望，我相信美凯龙的出租率可以近一步上升，超过2019年，达到2018年的水平。”

面对如此张弛有度、步步为营的行业巨头公司，其不菲的成就与巨大潜力原本应被广大资本市场参与者看见并称道，可如今1300亿身家的美凯龙股价一直在10元左右波动，公司市值仅在388亿上下徘徊，这家A+H股的公司市值又是否有被低估的可能？

降低外界估值预期的主要因素，是美凯龙居高不下的负债率。

根据2020年三季报显示，美凯龙负债总额将近达到了800亿，资产负债率为61.19%，不考虑资本化部分，公司前三季度光是支付借款利息就要烧掉20亿。

对于公司目前高杠杆形成的原因，席世昌向我们做出了细致的解释：“一直以来，在美凯龙的经营理念中，租地不如买地，握到手里的才是最实在的。因此，‘买地+建场+出租’的重资产模式是其发展的主旋律，目前三季报上910亿之巨的投资性房地产基本上都来源于此。”

而这也恰恰是一些人将美凯龙戏称为“房地产”公司的原因。如此大规模的买房置地自然免不了对外借款，这也是美凯龙资产负债率偏高的主要原因。

再者，为了提高资金回报率，跨过买地建造模式漫长的等待期，美凯龙近几年也尝试对外并购。虽然并购同样造成了负债增加，但首先其并购的规模有限，并购标的的选择受到了管理层严密把控和布局；其次，并购项目带来的超额收益能够远远覆盖花费的成本。

当然，随着公司经营战略的变革，美凯龙在接下来的3年至5年内会逐步优化资本结构，50%左右的资产负债率水平是其前进的方向。

多元化融资手段，铸就坚实资金渠道

许多人一谈起借款二字便忍不住闻之变色，仿佛频借债、借高债是什么不得以而为之的无奈之举。实际上，为何借钱、如何借钱、向谁借钱、能借多少、借来干嘛以及如何还钱等一系列事项，想要统筹得当既要靠方法，又要有谋略，并非一借一还那么简单。

银行业资深从业人员表示：“以金融机构对风险的把控程度，一双双金睛火眼岂会随便把钱暂放进别人的口袋。从某种程度上来说，有钱可借恰恰是信誉良好，前景可期的表现。”

正是因为看到了美凯龙模式背后的广泛价值，美凯龙才得到了金融机构的关注。

前文说到，重资产的积累模式让美凯龙旗下掌控着910亿的优质物业，有自己的物业便可用来进行抵押，同时考虑到美凯龙商场一直以来出租率稳定在高位，这意味着企业具有稳定的创现能力，再加上自身多年来积累下的优质形象作为信誉背书。

从数据来看，截至2020年6月底，美凯龙在12家银行中共有387.32亿的授信额度。

席世昌表示：“美凯龙的银行授信水平在行业内可以称得上一骑绝尘，而这再一次得益于重资产时代打下的江山。”

在目前阶段，美凯龙开始逐渐控制借款规模，实际需要额度并没有授信限额那么巨大，只要能保证覆盖大部分一年内到期的债务即可。而且在当下以降杠杆为首要任务的时点，多元化的融资路线选择成为了一门高深的学问。

除了银行贷款，发行境内公司债、境外美元债，启用资产证券化手段以及在A股进行股权类融资等众多方式均被纳入了美凯龙的融资选择中。

2015至2017年，国内债市异常火爆，当时的债券市场融资金额大，且利率能够低至4.5%，发债成了这一时段美凯龙获取活水的主要手段。但2018年伊始，由于资管新规的出台以及债市动荡加剧，为了规避风险，美凯龙将与银行进行战略合作获得贷款作为主要渠道。

彼时的银行贷款利率与企业发债相比更为低廉，期限更长，能够最大程度的降低财务风险。同时，以优质抵押物为基础构筑的坚实银企关系，能够帮助美凯龙获得远高于平均水平的展期，尽享福利。除此之外，推进少量资产证券化更能为企业融资大业添砖加瓦，锦上添花。

如今，在降低杠杆的新需求面前，美凯龙开始了由债务融资向股权融资转换的道路。

目前最引人注目的股权融资无疑是公司2020年6月发布的非公开发行A股股票方案进展情况，根据公开资料显示，美凯龙拟非公开发行不超过9.13亿股股票，进行上限为37亿的融资。融得资金除了26亿用于项目建设外，其余的11亿正是用作偿还有息负债，降低财务杠杆。

3月1日，美凯龙发布公告，中国证监会发行审核委员会对公司非公开发行股票申请进行了审核。根据审核结果，本次非公开发行股票申请获得审核通过。

巨额尚未动用的授信额度以及股权融资事宜顺利进行，以及前几年产业链上下游投资企业纷纷上市，使得美凯龙对其负债偿还计划信心满满。

首先，能够顺利偿债的根源在于企业自身具有强大的造血能力，截至2020年9月30日，美凯龙账上可随时变现的货币资金约62.2亿，交易性金融资产约15.78亿，合计77.98亿。

同时不可忽视的是，企业每年经营活动能够产生55亿元至60亿元的净经营现金流，在美凯龙放缓买房置地脚步，以轻装上阵为新战略的前提下，覆盖近两年的资本开支绰绰有余，从根源上遏制现金缺口的扩大。在此基础上，将在适度范围内的定向增发股票与进行债务置换作为降债组合拳，会很大程度上使得当下有些许沉重的资本结构得到优化。

“相信我们的资产负债率能够在未来三五年中从现在的60%出头稳步降至50%左右。”当谈起对“减重”展望时，席世昌说道。

“轻资产”模式赋能美凯龙发展新纪元

对企业来说，债务融资也好，股权融资也罢，财务杠杆的起伏既是随策略而变的主动调整，也是帮助美凯龙在不同时期实现各阶段发展任务的有力工具。

在新的发展时期，如何提高丰富资源的利用效率，进行产业升级，实现利润最大化成了企业关注重点，发展模式由“重”到“轻”，获得与自身实力相匹配的市场认同成为了企业内心诉求。

在美凯龙的蓝图中，帮助工厂和商户销售更多产品，通过吸收商户销售分成的方式拓宽收入渠道大有潜力的利润增长点。2019年美凯龙成立了装修产业集团，着力挖掘家装市场与精装修房市场，并在2020年取得了重要突破。

“这个市场潜力还是很大的，2万亿左右的市场目前大而散，品牌知名度高的公司很少，值得发力深耕。”对于这一板块的发展，席世昌由衷看好。

此外，面对潜力更为巨大的4万亿家居建材市场，美凯龙除了自行创办各类营销活动外，与阿里展开全面合作，植入了阿里的收银、销售系统，借其平台开展了多次线上展销会、促销及直播，以线上为媒介，将有需求的客户接引至线下。

这样的销售组合保证了今年商户经营的稳定程度，是收入、利润、出租率等指标环比回暖的重要手段。

席世昌表示，目前的一系列操作仅是前手，更多后招蓄势待发。   

实际上，这一切的举措都是从目前公司财务杠杆的现状出发，进行轻重资产平衡等一系列战略规划。

因此通过制定一个3年至5年计划的方式将方向确定下来，想办法改变重资产的形象，从降低资本开支入手。

实际上，美凯龙从2019年开始资本支出趋势就已逐渐放缓，目前的资本开支主要是对过去在建项目的投入，一旦现有项目投建完成顺利开业，公司每年的资本支出预计降到10亿以下，这对接下来开展的轻资产运营大有裨益。

以此为出发点，未来，美凯龙将会开辟三四五线城市的委管店和特许经营门店。这部分不需要资本投入，却可以带来不菲的收入利润及丰厚的现金流入。当然，美凯龙深知，该模式健康持久发展的前提是企业提高运营管理水平，由房东到管家的转变，不单单是身份的简单变化，更要求美凯龙提高服务意识，聚焦经营，联合人财物，成立大营运中心，专注于把每个商场的每年经营提升做好。

但从美凯龙以往的形象来看，做到有深度的运营，其自身优势是什么？

一路走来，美凯龙已经对上游品牌制造厂商形成了极强的核心号召力，同时在商业运营、门店销售、营销策划等方面培养了大量的人才团队，涵盖了运营、企划、营销、招商、售后服务等方方面面。

基于此，在前文提及的不超37亿的股权融资中，美凯龙拟拿出26亿发展天猫“家装同城站”项目、3D设计云平台建设项目、新一代家装平台系统建设项目及家居商场建设项目。

席世昌透露：“一旦上述项目顺利落地运营，美凯龙在收取管理费用、佣金、设计费用等服务类收入上将会取得质的突破，毛利率水平进一步提高，轻资产模式顺利推进。”

其实，不论是轻资产模式建设，还是数字化平台的投入、丰富收入来源、减少资本支出、降低负债比率，对于切实增强用户体验，最大程度抹平全国市场受制于经济发展、地理位置形成的地域桎梏，为轻资产模式下沉发展之路铺平垫稳。而这正是美凯龙接下来的密切关注所在。

在渠道下沉的具体操作时，美凯龙将会综合考量人均收入、人口数量等各项指标。不同的人口数量打造的店面体量也大有讲究，再加上标准统一的购物环境，新潮流行的购物理念，用娱乐休闲化的装修+购买安装一站式服务代替消费者以前一提装修便是风尘仆仆、四处奔忙的印象。

1月31日，安信证券发布研报称，维持美凯龙买入评级。评级理由主要包括：渠道下沉加速；家居零售需求回暖，卖场出租率回升；公司家装业务加速发展；新零售助力，双11成交额领先行业。这些都说明外部机构也美凯龙战略规划成果表示了认可。

一张由发动融资手段降杠杆、推动轻资产模式运营、致力渠道下沉、引领行业变革等闪光点组成的坚实大网生动地浮现在我们眼前。美凯龙终会在轻资产模式的激发下全速前进，扬帆远航。