读张晓朴老师《金融的谜题：德国金融体系比较研究》。这是多年来罕有系统梳理德国金融体系的专著，其中尤其以住房金融启发最多；在房地产行业转型的当口，该书更显珍贵。

此次记录既是笔记，也借此梳理对中国房地产的一些看法。

 一、住房金融的分析框架

1. 在住房供给需求给定的情况下，货币政策是房价的外生变量。然而，金融同时也是供给和需求的内生变量。广义的住房金融政策就包括了外生性的金融货币政策，以及内生性的、影响供给侧和需求侧的金融政策。住房金融体系主要是支持供给侧或者需求侧的一系列金融制度安排。

2. 从房价和租金价格的关系来说，与利率相关，与供需关系造成的增长预期有关。用租售比或者租金收益率来衡量房价和租金的关系。

3. 好的住房金融：一方面是作为外生变量的货币和通胀比较稳定；另一方面是能够帮助形成供需平衡的格局。

4. 一般来说，住房的需求更有弹性，住房的供给由于各国土地所有权、土地进入市场的便利、政府规划效率等因素，供给易错配，往往缺乏弹性。

5.  基于上述特点，逻辑上来说，造成稳定房价的状态是：在价格预期稳定的情况下，提高供给弹性，使供给能够跟着需求走，形成现实性的、稳定的房价。这似乎是唯一可能的均衡状态。

   如果预期上涨（由外生性的货币驱动，或者是内生性的供需不平衡导致），在供给弹性不够的情况下，将会形成自然的上涨循环。这个循环在较为乐观的基本面（经济增长、收入增长、人口增长等）的情况下，将会持续加强，很难被打破。供给弹性越小，打破上述循环的难度越大。

   上述循环另一个重要的乘数效应是：市场结构（供给侧垄断型的市场结构将会大大加强上述循环）。上述逻辑不仅适用于住房销售，也适用于土地销售市场。在中国土地国有+土地招拍挂+土地财政的格局之下，土地供给基本呈垄断格局，将使土地价格螺旋和住房价格螺旋两者叠加，互相加强。

   也就是说，在供给弹性不足的情况下，价格增长的一点点预期，将会造成现实的价格增长，该信号本身加强了价格上涨预期，而成为一正反馈螺旋。这种现象，我们可以称之为“太空漫步”。防止太空漫步造成的迷失，方法只有一个：在基本面乐观的情况下，保持非常充足的供给弹性，避免形成价格上涨预期，使上涨螺旋不能实质性启动；反之，在基本面悲观的情况下，也要防止螺旋下跌的可能性（如果泡沫已经形成，某些时候房价下跌几乎是必然选择，比如当年的鄂尔多斯房市和次债中的美国市场）。

   另外，需要注意的是，从众心理造成追涨杀跌将会加剧上述循环；这在中国尤其严重。

   
   

   二、中国房地产市场的现状

6. 因此，过去二十年中，在中国的宏观经济阶段、既定市场格局和住房金融制度之下，在某些特定的城市和地区，住房价格的正螺旋几乎是唯一的可能。这种螺旋将透支所有的增长预期，似乎非要以“泡沫破裂”才能告终。地区之间也有传染/传导作用。这也是我特别反对在现有制度框架之下对住宅开发市场采用放任自流的做法。

7. 在上述情景之下，房价收入比和租金收益率偏低就成为了可能。

8. 那么为何国内的租金收益率如此之低呢？或者说为何早期租金没有同步形成上述正循环呢？那是由于：a）大量的投资和投机需求催生了空置住房被动的进入租赁市场，从而造成租赁市场并没有严重的供给不足；b）在早期的租赁市场（2015年前）并没有金融属性。而在二房东和租金消费贷兴起的情况下，需求端的过度刺激可能产生较快速度的租金上涨；直到租赁市场的二房东模式被打击后，可能产生的租金增长螺旋被打破。c）住房的价格当中包含除了居住消费（体现为租金）之外的其他利益（学区、户口等）。无论如何，租金的上涨循环远没有住房销售的循环来的快速，这就造成了国内租金收益率偏低的现状。

9. 因此，在中国，在住房销售领域，如果以抑制房价上涨作为出发点，住房金融的着力点应该：支持供给侧、抑制需求侧。供给侧常常被理解为开发商。这是不全面的，由于开发商的资金有二元性：土地的需求侧和住房的供给侧。而土地市场的价格会加成到房价中。因此，供给侧金融应该专注于土地一级开发，而非二级开发。也就是说，应该给城市土地一级开发公司提供更全面的金融支持，而抑制作为二级开发的开发商的融资需求。从这个意义上，针对开发商的“三条红线”是非常必要的政策。同样的，抑制购房需求侧的银行贷款额度红线以及其他限购政策也是有必要的。

   
   

   三、德国住房金融的经验

10. 为何德国市场是全球少有的租金和住房价格增长比较平稳的市场呢？张晓朴老师《金融的谜题：德国金融体系比较研究》书中提及“1+4”模式（1是稳定的货币政策和低通胀，4是高首付、MLV为基础的抵押贷款、固定利率贷款、审慎的再融资等四项具体住房金融政策）是非常重要的原因。

    我的一个补充的观点是：德国大力支持不容易产生螺旋的“规模化租赁市场”，而非仅仅着眼于自主拥有住房（背后的原因可能来自于对住房市场的定位，是经济增长支柱呢，还是社会福利的一部分？任泽平，2017）。专业化的、规模化的租赁市场大循环是一个不容易产生向上螺旋的解决方案集合，这个市场包括四个不同的力量：

1. 住房持有的供给侧：应减少管制，提高规划审批效率；

2. 住房持有的需求侧：金融抑制（高首付、MLV为基础的抵押贷款、固定利率贷款、审慎的再融资）

3. 住房租赁的供给侧：鼓励业主出租，给予税收优惠

4. 住房租赁的需求侧：不鼓励金融化，但进行租金补贴来达成社会公平

        大的逻辑是：想尽办法增加供给侧，而避免刺激需求侧。德国在这方面做的很好，根据杨现领分享的数据，今天德国的住房存量只有4200万套左右，1949-1979年开发的住房占比高达43.5%，1979-2010年开发的住房占比只有25%，最近10年开发的住房占比只有3%。也就是说，在早期市场启动的时候，通过大量的供给来平抑累计的住房需求，避免了住房销售市场的“太空漫步”。当然，最近十年德国住房价格也有快速上涨，其重要原因在于供给较弱，且伴随着负利率，使住房供需失衡。

11.  一个成熟稳健的租赁循环将会对整个住房销售市场形成压舱石效应：

•  居者有其屋，各等级租赁住房获得性高，且租金上涨可控，因此投资性、脉冲式买房需求减弱

• 租金上涨可控，因此住房购买者预期稳定，投资收益率理性，不会造成投机性购买需求进入市场

四、德国经验对中国的启发

12.  对中国的启发在于：构建一个更少程度上具有产生“向上螺旋”的规模化、专业化住房租赁市场。

13.  中国住房租赁市场的住房供给（或者持有人）有三个方面：

1.   存量领域的分散业权（散户持有；对应自如模式）；

2.  存量领域的集中业权（机构集中持有、可能原来是其他业态或集体用地等；对应乐乎模式）；

3.   土地增量（单独的租赁用地；对应龙湖等拿地开发模式）。

   由于第三个方面的土地增量具有对其他住房销售具有一定的挤出效应，因此应该同步大力发展前两种模式。特别在散租面临种种挑战的情况下，对存量领域的集中业权类租赁住房的投资应该大力鼓励，包括是城市更新和“非改居”。

14.  然而，上述第二、三个供给来源面临“三高一低”：税费高、土地成本高、融资成本高；收益率低。虽然最近公布了对长租房的税收减免政策，然而土地成本高和融资成本高的问题没有解决，长租房投资收益率仍然太低，投资人积极性不高。

15.  如何增加供给？何种金融支持？

• 鼓励空置的散户住房入市出租。【对个人出租者是否仿效德国给予税收抵扣等？】

• 鼓励投资存量领域的集中业权：【包括私募基金、保险资金、公募REITs等股本工具；以及并购贷款和资产支持证券等融资工具】

• 鼓励开发商投资开发租赁用地：【鼓励私募基金、保险资金、公募REITs等股本工具；以及长租房的开发贷、资产支持证券等融资工具】

        总结来说，就是形成长租房投资的股本和债务两个体系：提供低成本的债务融资工具（可考虑美国的agency CMBS，或对银行发放长租公寓贷款进行定向支持）、鼓励和培育长租公寓股本投资市场（培育期的私募股本和成熟期的公募REITs）。这是中国住房金融的关键。

16.  上述的集中式、规模化、专业化长租房市场产生风险的可能性低，原因如下：

• 该市场是机构投资市场，机构投资更加理性（当期收益率要覆盖其资金成本），不会盲目过度投资

• 租赁需求比较稳定，不会像住房销售一样出现大量投机需求，只要鼓励供给、保持供给弹性，就不会出现租金大幅上涨。

• 另一方面来说，重资产的长租房经过公募REITs等市场获得理性的定价，将会对住宅投资和投机需求形成引导，给投资人提供一个对冲房价和租金上涨的投资工具，反过来有助于缓释住宅上涨的压力。

五、最后总结：

德国住房金融的借鉴是：

1. 强化供给侧金融，抑制需求侧金融

2. 发展租赁市场

在中国，命门是：强化租赁住房市场的供给侧金融创新，逻辑如下

1. 住房市场的核心痛点在新市民、年轻人

2. 解决问题的方法是：大力发展租赁住房

3. 租赁住房的痛点在于供给侧

4. 供给侧的核心问题是金融

5. 金融的痛点是：权益型融资和低成本的债务融资

6. 也即：公募REITs，低成本融资（agency CMBS或银行贷款），孵化期的私募股本